懒人之之系列之八北控水务北控系的三好

·公司概况：

1、公司简介：

北控水务集团[.HK]是国内具有核心竞争力的大型水务集团，主要从事兴建污水及自来水处理厂、污水处理、自来水处理及供水、提供技术服务及授权使用有关污水处理的技术知识等业务，业务范围现已覆盖扩展至国内19个省、4个自治区及2个直辖市。如文中所述，个人比较看好北控旗下的水务资产，考虑到北京控股核心天然气业务由于受价格压制，未来躺着赚钱的日子将一去不复返。

公司大股东为北京控股，实际控制人为北京控股集团有限公司（北京市国资委）。公司虽是国企背景，但通过管理团队持股，薪酬激励制度较为完备。此外，管理团队还享受特别授权：自主决定主业范围内的投资项目，无需通过北京控股的批准。

2、业务分析：

公司国是内水务市场的龙头企业，业务主要分为水处理业务（污水处理+供水）和水环境治理建造业务（主要是承揽水厂的BOT、PPP项目）。前者去年贡献利润占比为56.6%，后者为36%，其余7.4%的贡献来自服务及设备销售业务。

公司较早布局海外业务，在新加坡、马来西亚等区域从事污水处理厂、再生水厂、自来水厂等项目。自年联合中标新加坡樟宜2新生水厂项目后，年6月30日凭借马来西亚吉隆坡的潘岱第二污水处理厂项目顺利通过当地政府的竣工验收，与登嘉楼州政府就朱盖市自来水改建项目在州府正式签约，成为“一带一路”上的新项目。

公司整体的毛利率维持稳中有升，其中前者的毛利率明显高于后者，水处理的毛利率一直维持在60%以上，没有因业务的扩张而出现盈利能力的下滑。污水处理比供水毛利率稍高些，但预计自来水供应的毛利率随着项目的扩张还将逐渐上升。水环境治理建造业务毛利率为23%，盈利能力适中且近期行业增速较快。最后占比较小的自服务及设备销售业务也高达毛利率为59%。

截止年末，公司拥有水厂座（其中包括座污水处理厂、座自来水厂、8座再生水处理厂及1座海水淡化厂）。现有万吨的污水处理总设计能力，运行中的万吨，还有万吨的未建设项目，这是公司未来3年业绩增长的保障。水务每年新增至少万吨，包括了自来水和供水，这个数字还相对保守。按照公司的规划，年要达到万吨每日总设计能力（包含通过PPP方式拿到的水务项目），-年水厂规模复合增长率约17.6%。

公司计划在赤峰项目、包头项目和通州项目中采用产业基金+PPP模式，17年上半年，PPP项目中标和签约共-亿。关于基金情况公司给优先资金通州5%，赤峰6-6.5%。目前赤峰和包头项目已经签约，近期有望正式中标通州水环境治理项目，项目总投资规模约亿元。通州主要是和银行交流，内部流程会比较缓慢。通州的核心是水坏境综合治理，地下管道的铺设，污水处理不是重点。通州的付费是一个开口项目，未来对于服务费会有变动。

未来三年，公司的污水处理和BOT水务建设业务预计将增长20%以上，再加上总投资规模亿PPP项目，估计未来三年的利润增速将在25%以上。

3、行业地位：

据相关资料显示，截止年底，北控水务的产能为万吨，排名第二的首创股份产能为万吨。污水处理+供水约占全国5%的市场份额，其中污水处理占到7%，公司年起水务从零起步快速发展成为行业老大，关键的成功因素是：品牌强势，国企体制民营团队、融资成本低以及规模效应等。

市政污水处理领域，核心竞争力在于项目管理经验、融资能力和拿单能力，这三点北控水务的竞争优势都很明显，在PPP时代，北控水务的竞争优势更加明显了。

4、PPP模式介绍：

PPP指的是企业参与提供传统上由政府独自提供的公共产品或服务的模式，主要包括外包类、特许经营类和私有化类，BOT本质上也可视为是PPP的一种。BOT即建设—经营—转让，是指政府授予私营企业一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营某公用基础设施，在规定的特许期限内，私人企业可以向基础设施使用者收取费用，由此来获取投资回报。待特许期满，私人企业将该设施无偿或有偿转交给政府。

从合作关系而言，BOT中政府与企业更多是垂直关系，即政府授权私企独立建造和经营设施，而不是与政府合作，PPP通过共同出资特殊目的公司更强调政府与私企利益共享和风险分担。

PPP的优点在于政府能够分担投资风险，能够降低融资难度，双方合作也能够协调不同利益主体的不同目标，形成社会利益最大化，但缺点在于增加了政府潜在的债务负担。BOT优点在于政府最大可能的避免了项目的投资损失，缺点是投资风险大，私营资本可能望而却步，且不同利益主体的利益不同，单方面利益最大化的纳什均衡并非全社会最优。

北控水务的PPP模式具体表现形式为：撮合政府与社会资本成立产业基金，自己则作为基金管理人，基本不需要资本开支，主要赚取建造收入和基金管理费。在这种模式之下，北控水务的资本开支大幅减少，现金回收周期明显缩短，资产变轻，周转率改善，ROE提升。

PPP模式无疑是给公司带来了新的业绩增长点，参考日本在GDP大幅下滑期间，政府在环保领域的支出占比连续多年处于高位，公司的项目以及接下来几年的业绩预计将维持较高增长速度。

·核心看多逻辑：

核心看多逻辑：品牌强势，国企体制民营团队、融资成本低、规模效应、行业集中度的提升+价改带来利润二次增长等。市政污水处理领域，核心竞争力在于项目管理经验、融资能力和拿单能力，在PPP时代，北控水务的竞争优势比较明显。

·水务行业概况：

1、行业总览：

污水处理是利用一定的技术方法，将污水所含的有机污染物、固体悬浮物、氨氮、磷、细菌等污染物分离或将其转化为无害物质，从而使污水得到净化的过程。近年来，随着我国工业化、城镇化进程不断推进，社会经济得到飞速发展，但随之而来的污染问题也成为亟待解决的重要问题，污水处理已日渐成为经济发展和水资源保护不可或缺的组成部分。

到年底，中国全年水资源总量（包括地表水及地下水）为亿吨。年至年，中国人均水资源量为吨。根据联合国标准，中国正面临介乎中度（人均至吨）与轻度（人均至0吨）缺水问题。随着中国政府人口政策的放松，未来10到15年人口增长率预期会稳步上升，这可能导致中国面临严重缺水状况。目前，水质差劣是造成水资源匮乏的主要原因。加强污水处理及提高水再生利用率是解决中国用水危机的一项重要步骤。

2、国内水务行业背景：

由于中国经济持续增长及城镇化加快，以及生活水平不断提高，公共基础设施改造及或建设，尤其是市政水务行业的基础设施改造或建设已成为中国政府的当务之急。市政水务基建的发展，传统上一直由国家或地方政府全权负责。然而，单单由地方政府的投资现不足以满足水务设施建设的巨大需求。政府资金及投资不足阻碍水务行业的技术改进及提供优质客户服务。为填补这一资金缺口，中国政府不断采用以市场为导向的方法透过邀请民营企业投资水务行业。

年9月，财政部首次公布政府和社会资本合作模式「PPP」的官方定义，鼓励在公共服务领域（包括供水及污水处理行业）推广运用此营运模式。目前，PPP营运模式在水务行业的最常见应用为采用BOT、BT、BOO、TOT及EPC项目模式。在有关模式中，BOT模式最常用于中国公共事业项目的投资安排。

年4月的《水污染防治行动计划》的10项措施，包括全面控制污染物排放、提高科学及技术支持及全面利用市场主导制度。该等条文旨在协助水务企业严格控制排放标准、引入先进技术并推广多元投资，包括引入社会资金、增加政府拨款。行业标准更趋严谨、技术的提升及经扩展的投票规模，预期中国水行业的未来发展将会有新机遇。

3、用水量及废水排放量呈现逐年上升态势：

据国家统计局数据显示，至年期间，全国的用水量由.8亿吨增至.86亿吨，增幅为9.86%，与此同时，全国废水排放总量由.4亿吨增至.18亿吨，增幅达到了48.46%。

截至年末，我国城镇化率为56.1%（数据来源：国家统计局），相比中等发达国家的80%（数据来源：世界银行）左右仍有较大差距。随着国内城镇化、工业化的继续推进，用水量、废水排放量仍将持续增加，其中废水排放量的较快增长对水环境改善构成制约。

4、污水处理向高标准阶段发展具有长期性：

我国水环境的改善有赖于污水处理、污染整治的综合运用。污水处理方面，国家通过财政及政策扶持，不断促进水环境基础设施的建设。至年期间，我国城镇污水处理厂数量由座增至座（数据来源：住建部），年复合增长率达到11.25%，污水日处理能力由1.05亿吨/日增至1.7亿吨/日。

综上，我国污水处理处于快速发展的阶段，在设施建设及改造、高技术的研发和应用等方面，仍有较大的提升空间，国内污水处理向高标准阶段发展将经历长期过程。

5、国外污水处理行业简介：

国外的污水处理行业起步较早，自上世纪70年代起开始进入快速发展阶段，到90年代时，发达工业国家的城市污水处理率已达到80%以上，其中新加坡、新西兰以及一些北欧国家已达到或者接近%的污水收集和处理率。

从国外污水处理的发展模式来看，欧洲国家主要是投入巨资对工业化进程和经济发展带来的水污染进行治理，新加坡则采取经济与环境协调发展的政策，从污染源头下手，使自然水体持续保持较为洁净的状态。

6、行业竞争格局：

国际水务巨头企业如苏伊士、柏林水务、威立雅等具有一定的资本实力优势，能够在20万吨/日以上大项目中居于领先地位，但由于国内污水处理设施的处理规模普遍偏小，且分布在全国各地，国内的水务企业能够体现出更大的便利性优势、成本优势，从而占据相应的市场地位。

国内污水处理企业可以划分为地方政府主导型企业和市场运营企业两类。地方政府主导型企业一般是由国有企业转型与重组，或由地方政府主导改制而成，获得地方政府的支持力度较大，具有相对较大的规模和资本实力。其中的部分企业通过上市实现了业务升级和转型，自身的市场化程度有所提升，但在经营方面仍然具有显著的地域性特点，主要服务领域覆盖某一座城市或其周边区域。

我国水务行业较为分散而且主要以非市场化方式运营，尤其是供水与市政污水处理市场。截止年末，行业中的前五和前十市场占有率分别只有11%和16%。即便是龙头企业北控水务市场份额也只有3.6%。与之相对的是，50%的现有市场污水处理能力和70%的供水能力掌握在地方政府手中。

目前在中国的水务市场中，水务运营企业可以其管理层定位和发展风格划分为三类：

1）激进市场化型：这类企业一般具有较强的资本实力，快速的扩张业务规模与覆盖区域，涵盖全国多个省市，业绩增长较快，业务布局多元，发展思路灵活；但快速扩张产生较大的资金压力，结算水价较为市场化，利润空间较为稳定，如北控水务和首创股份；

2）政府扶植型：此类企业一般为地区国资委控股，所掌握的水务资产主要集中在注册地省市内部，结算水价较高，盈利能力较强，现金流回流较为稳定，资金压力小，但业绩增长相对较弱，如重庆水务和洪城水业；

3）公用事业型：此类企业一般为当地政府控股，定位为服务区域民生而不是企业本身的盈利，结算水价较低，企业盈利性较弱，难以达到上市要求。

这样的行业结构就像极了燃气行业并购潮大跃进前期的格局，行业属性也和燃气行业相似，回顾当年燃气行业发展的路径，领先集团凭借上市融资优势，央企靠干爹民企靠勇猛，买买买之后行业集中度迅速提升，第一集团的优势越来越大，不激进的中小地方性燃气公司就只有悲剧的被收购的命，想想当年郑州燃气被华润私有化的剧情……所以在行业并购潮前水务企业必然是优先选择第一集团，越激进的越好（说的是央企，有爹罩着擦屁股）。

7、主要竞争对手简析：

与北控水务一样，首创股份[SH：]的大股东也是北京市国资委，主营业务是水务和垃圾处理等，相对较为分散，其中水务这块（水务建设+污水处理+供水）占公司业务的47.5%，毛利率较北控水务低了近一半。

年，首创股份实现营业收入79.12亿元，同比增长12.04%；实现净利润6.11亿元，同比增长13.92%。目前公司在全国18个省的69个城市拥有参控股水务项目，水处理能力近万吨/日，服务总人口超过万，是国内水务行业产业链拓展最为完善的公司之一。

公司通过收购或合资的轻资产模式发展拥有独立自主知识产权的产业链下游公司，通过签约中水回用及再生水项目、海水淡化项目、收购技术型公司，不断延伸水务产业链。从融资角度上，H股的北控有制度上的优势，但是A股的首创有估值优势，可享受到增发带来的超额现金流。

·财务分析：

1、营收和净利润：

年，北控水务实现销售收入.55亿港元，同比增长29%；实现净利润32.27亿港元，同比增长31%。据公司财报显示，营业收入增加主要因北京、新疆及河南的综合治理项目及BOT项目的建造工程增加。报告期内，公司完成委托运营项目每日设计能力共计为万吨，同比增加10.36%。

公司近五年的业绩非常亮眼，尤其是想到北控系那一堆烂资产。公司近五年的业绩增速基本都在30%以上，最低也有25%，考虑到手头订单充足，等未建产能全部投产后，产能将比现在扩张近一倍，公司未来三年的利润增长率可望保持在25%以上的水平。

2、盈利能力：

北控近三年ROE增长较快，远超同行。翻阅公司财务报表，公司的净利率基本保持稳定，分红从年的40%逐渐下降至32%，资产周转率5年提升近一倍。利息支出持续扩大，这与公司的业务模式有关。ROE高于同行一方面是由于相对较高的资产周转率，更重要的是通过其大股东背景得到较低的融资成本高速扩张所致。

3、资产质量：

截止年底，公司的资产负债率为67%，较上年略有下降，但依然处于高位，主要是长期贷款增速较快，所幸贷款利率并不高，去年年底利率综合是3.4%，全年平均去年3.7%，预测今年是4%左右。经营性现金流常年为负数，但北控的行业地位以及其融资能力决定了他资金链断裂的可能性很小。现金流之所以这么差，主要是因为其处于快速成长的阶段，所以公司的新项目建设一旦停止下来之后，其现金流就会有明显的好转。

水务的生意模式好是好，硬伤是资金无底洞，看看北控利息支出的增速都是杠杠的。一面是亮瞎眼的利润表，另一面却是哭瞎眼的资产负债表和现金流量表，于是国企的优势就体现出来了：相对较低的负债成本。也多亏北控有个好爹（北京市国资委），支撑公司的快速扩张，又不必过分为现金流操心。

·估值：

截止6月22收盘，北控水务的静态市盈率为16.69倍，动态仅为13.74倍。与此相对的：首创股份：55/54.21倍；重庆水务：32.36/26.13倍；武汉控股：21/21.97倍；创业环保：64.18/60.98倍。公司作为水务行业优质龙头，凭啥在港上市就该比在A股便宜辣么多？港股又不是后娘养的，就像小即美的偏见一样，迟早会被扔进历史的垃圾桶。

对于这类成长型公司的估值，PEG是比较合适的估值工具。公司近五年的业绩增速基本都在30%以上，最低也有25%，考虑到手头订单充足，等未建产能全部投产后，产能将比现在扩张近一倍，公司未来三年的利润增长率可望保持在25%以上的水平。保守估计，未来三年公司的复合增长率为20%，现价买入，未来三年的年化收益率将达到27.5%，三年一倍，不知道换成林奇会不会感兴趣呢？

美中不足的是，公司近一年以来的股价已上涨了近50%，近十年股价上涨8.3倍。如果从年最低点算起，股价涨幅居然高达38倍，帝都公司果然V！但同时也让我这种习惯左侧交易的强迫症患者很纠结……想想看，假如换成17倍的三聚，爱尔或者海康摆在你面前，你动心吗？别总盯着茅台成天盘算着啥长期角度看块值不值得买，耐心去找，还要啥自行车？

·总结：

北控水务有个好爹（北京市国资委），公司的发展也充分证明了爸爸是李刚的优越性。质地优于其亲生兄弟首创股份，估值却低的多。其他庶出（地方性国资委）的水务上市企业要么偏安一隅，要么动作没帝都的快，最终行业可能是一个大鱼吃小鱼的发展趋势。地方性国资委一般都是划地而治，很少见像北控这种跨区域甚至跨国域也能吃得开的，壮哉我大帝都水务龙头~

市政水务行业的基础设施改造或建设一直是国家重视的版块，这次雄安新区的建立，北控水务作为行业龙头，应该有机会从中受益。有消息显示，北控集团已经向中央提交了一些构想，之前雄安的人也来参观过通州项目学习。白洋淀水务这块预计需要0亿元的资金投入，北控做为最大的环保水务龙头，应能从中分到一杯羹。

北控水务作为行业老大，全产业链运作成熟，并购经验丰富，现有规模领先较大，未来保持高成长可期。加上在H股上市，综合融资成本和效率都比A股高（水务行业竞争力差异主要体现在综合融资能力的差异），总体质地还是相当不错的，相信好学生大概率还会继续好下去。

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